在债券的分析框架中，基本面和政策面是中长期最为主导的因素，咱们还是应该抓大放小，把握主要的矛盾。目前我国宏观基本面仍处于复苏初期，社会回报率偏低能够支撑债市的底部，而中性的货币政策又在一定程度上限制了债市的顶部，因此整体债券市场呈现出震荡的状态。
有投资者可能会问，震荡市中该如何操作？建议仓位不要太重，因为震荡市中择时和波段操作的难度确实较高。其次，建议大家参考我们第二部分将会讲到的量化择时模型，它能够帮助我们开展更为精细化的运作。我们的模型也会陪伴各位投资者，在市场中持续跟踪、不断迭代。
经历过2024年和2025年的行情，不少投资者可能认为债市与基本面已经脱钩，其实不然。从左边的表格来看，历史上债市的大级别回撤，往往是基本面和政策面共同作用的结果。但短期而言，国债利率确实有可能出现抢跑的情况。我们认为2020年以来，市场对于疫情后经济复苏的悲观预期，实际上得到了过于充分的定价。根据国金证券的测算，利率对基本面的偏离在2024年底达到了一个相对高峰，也就是说，当时大家对经济产生了过于悲观的预期。
数据来源：WIND、申万宏源、国金证券、国泰基金，截至2025年9月。
这背后不仅是经济预期和降息预期的问题，还是房地产下行、高息资产缺失，引发“资产配置荒”的结果。因此2024年，交易盘的力量逐渐盖过了配置盘，市场追涨杀跌的氛围很浓厚。2025年则颇似2024年的镜像，尽管基本面的复苏始终不及预期，甚至大家觉得基本面表现较差，但由于此前债市已经透支了太多涨幅，债券市场对于基本面走弱的反应表现得非常钝化，这也就造成了大家眼中所谓的脱钩现象。不过2026年以后，这一问题至少会得到缓解，如果此时我们还对基本面和政策面持忽视、轻视的态度，就并非特别合适。
既然如此，先从基本面的判断开始讲起。宏观基本面分析就像一支温度计，可以通过它判断当前宏观环境的冷热。经济偏热时，股票或商品市场往往更为活跃；经济偏冷时，债券市场则相对活跃。一句话来概括，目前的市场“水温”还是偏冷的，当前经济仍处于周期底部，也可称之为弱复苏的初期阶段。这一阶段其实已经持续了较长时间，自2024年至2025年，我们始终持这一判断。在这个阶段，供给大于需求，也引发了一定程度的通货紧缩。并且因为新旧动能的切换是我国的大方针和大背景，因此政策层面会尽量避免对房地产、基建这类旧动能再进行强力刺激，这一偏软的态势仍将持续一段时间。
接下来具体观察经济增长层面。预计2026年我国总需求或与2025年持平，而总供给将会有所回落。需求方面，我国的需求主要由外贸、消费和投资三驾马车拉动，它们就像班里的三个学生。出口在2025年表现优异，如同班里的好学生，尽管面临特朗普贸易战这类外部压力，但其表现依旧具备较强韧性，因此2026年也很可能继续维持这一韧性。消费则是需要课外辅导的学生，消费在2025年依靠国家补贴、以旧换新等政策得到了一定支撑，因此数据表现并未明显走弱，但一旦失去政策支撑，消费市场就可能面临一定的下行风险。
投资则是班里相对拖后腿的一员。一方面，这固然与企业和居民对未来的信心不足有关，毕竟我国正处于弱复苏阶段，大家对于未来加杠杆扩大生产或购置房产，仍较为缺乏信心，因此整体信贷偿还规模超过了新增与扩张的规模。但另一方面，整体投资的下滑也与政府债部分流向化债、土地储备等因素相关。但我们知道，投资本身与政府尤其是地方政府的行为关联度较高。2026年恰逢“十五五”规划开门红的开局阶段，在此背景下，我们反而认为2026年投资有望回暖，也就是说，政府或将出台相关刺激政策。最后从供给层面来看，随着反内卷政策的推进，叠加市场的自发调整，整体的生产力度或将略有回落。这一点对于物价抬升以及供需结构问题的缓解，能够形成一定的边际利好。
具体从出口来看，2026年出口可能略微弱于2025年，但整体韧性依旧较强。主要是因为2025年受特朗普贸易战的影响，受抢出口因素的拉动，这也使得2026年在失去抢出口因素支撑后，出口增速将低于2025年。但2025年的贸易战也恰恰印证了中国制造在全球市场的韧性与不可替代性，因此我们觉得这一发展趋势还是有所支撑的。
有三大因素会影响我国出口，分别是全球外需、我国出口的全球市占率以及地缘政治的短期扰动。从全球外需来看，欧美各国进入了财政扩张与降息的周期，因此外需有望出现一定增长。而我国作为世界工厂，出口波动与全球经济高度相关，因此外需层面存在一定利好支撑。综合研判，2026年出口所面临的外需环境比2012~2019年更为向好，但弱于2020~2023年。因为彼时受疫情影响，海外供应链恢复非常缓慢，中国成为全球为数不多供应链保持正常运转的国家，因此彼时我国出口表现尤为强劲。2026年外需环境大致与2024~2025年相当，仅略有偏弱，这主要是因为此前的抢出口因素逐步消退。
从市占率来看，仍然看好中国制造在汽车、船舶、锂电、半导体等领域的高端制造实力，因此出口大幅下滑的概率较低。加上发展中国家也存在工业化的需求，而我国生产的工业品、资本品具备较强的不可替代性。但从地缘政治的角度来看，地缘政治因素似乎对我国出口的持续高速增长形成了一定的制约。因为我国的贸易顺差已经创下历史新高，从历史经验来看，华创证券曾做过相关统计，对于中国、日本这样的追赶型经济体，其出口份额会在人均GDP达到1万美元左右时达到峰值，之后就会逐渐下滑。一方面，随着国内居民财富持续提升，国内居民的内需会消化更多国内产能；另一方面，当这些出口导向型经济体积累过高的贸易顺差，就会引发较大的货币升值压力。当前全球贸易保护主义抬头，特朗普政府挥舞关税大棒等行为，实则反映出一定的地缘政治摩擦，这也会对我国出口形成一定的扰动。所以最终我们认为，尽管2026年出口仍具备韧性，但表现或不及2025年亮眼。
接下来分析一下消费。对于整体居民消费的中性判断为2026年或略有改善，好于2025年。消费主要与居民的收入水平、财富存量以及对未来的预期密切相关。假设2026年国家以旧换新等补贴政策会继续支撑耐用品消费，加上居民对未来经济的预期有所回暖，毕竟经济底部已经逐渐探明，经济正处于持续复苏进程中，综合来看，2026年居民消费或略有改善。
不过房地产市场则可能形成一定的负向拖累。房地产市场及房价的触底时间，并非易事，我们在此提供两个判断视角。首先，我国商品房销售面积相较于2021年的高点已经下滑了约50%-60%，这一幅度与发达经济体地产周期中的最大回撤幅度已较为接近。我们认为成交量的大幅萎缩基本意味着投机性的房地产需求已基本触底。
此外，我们看到房贷余额也有企稳的迹象，这表明真实的居住需求正逐步形成托底支撑。至于房屋价格的触底时间，则需看房地产的配置需求何时显现。因为居住需求看似是刚性需求，但这一需求未必能推动房价企稳。如果居民预期房价继续下跌，原本有购房意愿的居民可能会选择租房，有改善型购房需求的居民也可能暂缓置换。所以，居住需求本身并不是房价企稳的充分条件，配置需求才是更具确定性的因素。
那什么叫做配置需求呢？即如果我们将房产视作一项资产，其投资回报主要体现为出租所带来的租金收益率。当租金收益率高于房贷利率时，房产就具备了配置价值。贷款购置房产后，其每年能带来稳定的正向carry收益。而具备正向carry收益的生息资产，其稳健性远高于非生息的纯投机性资产。但目前我国的房贷利率还在3%左右，仍然显著高于租金房价比。
即便未来租金收益率超过房贷利率，根据华创证券的相关统计，房价可能也会滞后企稳，且房价前期跌幅越大，企稳所需的时间可能越长。这是因为房价大幅下跌后，居民对房地产市场的信心会受挫，进而要求更高的风险溢价。当然，这个规律指的是相对自然的房地产周期出清过程。如果存在进一步的政策刺激或其他扰动因素，那么房价可能会提前见底。例如近期市场关注的上海购房政策放松，此次政策调整涉及户籍相关规定，主要面向非户籍人士的购房需求以及户籍人士的改善型置换需求，这一政策在边际上形成了一定利好，但其实际效果仍有待市场验证。
在需求暂未出现大幅增长的背景下，我们会重点关注物价水平及供需匹配程度。探究物价本质，是探究生产能否满足有效需求，并将其高效转化为企业利润与居民收入。我们需避免部分行业的过剩产能拉低全市场生产效率，这本质上反映的是经济结构性问题。一个健康的、结构合理的经济体，其物价往往会呈现温和上升的态势。
我们通常会关注CPI和PPI两大物价指标。如果持续跟踪数据不难发现，从去年四季度开始，CPI同比数据已出现回暖，但这一数据并非如表面那般乐观。首先，2026年CPI同比回正大概率会实现，这是因为翘尾因素将产生正向贡献。所谓翘尾因素，通俗来讲就是惯性，CPI同比是将当月物价与去年同月物价对比，其本质是过去12个月每月环比涨幅的累计和。去年四季度CPI已有明显上涨，这一惯性会持续体现在今年的同比数据中。但深究去年CPI环比回暖的原因，会发现其中存在不少噪声干扰。一方面是黄金价格的拉动，黄金价格对CPI形成了显著提振，但黄金饰品消费无法反映居民的常态化消费需求，且黄金的生产与需求和我国整体供需结构的关联度并不高。
另一方面的显著干扰来自以旧换新耐用品的统计规则。国家统计局曾在官网作出解释，本轮补贴商品的价格是按照原价计入CPI的，这一统计方式明显造成了数据虚高。因为如果按原价购买这类家电、电子产品，多数消费者会持观望态度，居民实际支付的价格远低于CPI所呈现的数值，这也让CPI数据显得过于乐观。
排除上述噪声后可以发现，2025年我国供需结构的问题并未得到明显缓解。除了噪声与翘尾因素这些可预判的成分，2026年CPI还将主要受猪价和油价影响。目前养殖板块的产能去化程度较深，能繁母猪存栏量已明显下降，生猪价格也呈现企稳态势，因此我们预计2026年猪价会有所抬升，进而对CPI形成正向拉动，这也是农业板块逐步实现供需均衡的信号。
PPI相比CPI，更能反映供需结构的真实问题。2025年反内卷政策实施前，也就是2025年7月之前，螺纹钢等大宗商品价格下跌态势明显，这一影响会延续至2026年上半年，使得翘尾因素对PPI形成负向贡献。因此我们认为，2026年PPI大概率仍处于负数区间，但跌幅会明显收窄。PPI的分项数据，比CPI更能体现我国经济以价换量的发展状态，比如PPI中的耐用消费品品类，涵盖家电、家具、汽车等产品，其价格长期处于同比负增长状态，反映出这类产品价格持续下跌。
这一现象，一方面与这类产品制造效率提升、制造成本下降相关；另一方面也反映出市场需求无法有效消化现有产能，导致企业间陷入低价竞争，大量资源投入后未能转化为有效的经济效益，这体现了竞争的负外部性。针对这一问题，最终要么进一步规范市场竞争规则，要么等待部分企业自然出清。耐用品消费也是反内卷政策的重点调控领域，但从实际结果来看，反内卷政策推动的PPI回升，主要集中在钢铁、煤炭等上游资源品领域。
究其原因，一方面是上游资源品受央国企的集中管控程度更高，反内卷政策的传导速度也相对更快；另一方面，这些上游板块正是2015年供给侧改革的重点领域，这使得二级市场形成了一定的路径依赖，会率先对这类商品进行交易炒作。但上游资源品涨价，下游耐用品却无法同步提价，这一现象充分说明内需不足导致价格难以向下传导，最终只会造成产业链内部的利润再分配。
这也是2026年判断宏观经济走势的关键节点：内需能否真正企稳回升，让物价实现有效向下传导。如果内需无法回暖，反内卷政策的效果大概率会不及预期。当然，PPI方面也出现了一些乐观信号，企业存款规模明显回升这一前置指标就表明，企业经营活动已有所回暖。整体来看，2026年PPI拐头向上的概率较大，但未必能快速回升至正数区间。
在当前新旧动能转换的弱复苏大背景下，市场对降息的预期能否实现？我们认为，尽管内需面临较大压力，但央行实行多目标决策体系，还需同时防范金融系统性风险、维护汇率稳定。从四季度的货币政策执行报告能看出，央行最为关注的是经济结构优化、政策的快速传导，以及与财政政策的协同配合，而非单纯通过刺激经济或降息来调节市场。
从纯量化角度分析，我们基于各类核心资金利率构建了货币政策力度指数。研究发现，2025年央行虽表态实施适度宽松的货币政策，但从指数来看，宽松力度远不及2024年，这也对应了2025年长债市场的犹豫走势。2026年年初，资金面出现了超预期的宽松，带动债市走出了不错的上涨行情，这一现象主要是因为银行存款留存率超出了预期，银行配置盘的力量显著增强，但这一因素并非由央行主导。从货币政策执行报告的导向来看，央行整体希望债市保持低波动运行，而非走出趋势性行情，因此货币政策对2026年债市的指示意义仍然较弱。
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